Curve 陰謀續作，Yield Basis 穩定幣收益新範式

作者：佐爺歪脖山

在 Luna-UST 崩潰後，穩定幣徹底告別算穩時代，CDP 機制（DAI、GHO、crvUSD）一度成爲全村的希望，但是最終在 USDT/USDC 包圍下衝出重圍的是 Ethena 和其代表的收益錨定範式，既避免超額質押帶來的資金效率低下問題，又能用原生收益特性打開 DeFi 市場。

反觀 Curve 系，在依靠穩定幣交易打開 DEX 市場後，逐步進軍借貸市場 Llama Lend 和穩定幣市場 crvUSD，但是在 Aave 系的光芒下，crvUSD 發行量長期徘徊在 1 億美元左右，基本只能被當做背景板。

不過 Ethena/Aave/Pendle的飛輪啓動後，Curve 的新項目 Yield Basis 也想來分一杯穩定幣市場的羹，也是從循環槓杆貸入手，但這次是交易，希望用交易抹除 AMM DEX 的痼疾——無償損失（IL，Impermanent Loss）。

單邊主義消除無償損失

Curve 系最新力作，現在你的 BTC 是我的了，拿好你的 YB 站崗吧。

Yield Basis 代表文藝復興，在一個項目裏，你能看到流動性挖礦、預挖、Curve War、質押、veToken、 LP Token 還有循環貸，可以說是集 DeFi 發展之大成。

Curve 創始人 Michael Egorov 是 DEX 發展的早期受益者，在 Uniswap的 x*y=k的經典 AMM 算法上進行改進，先後推出 stableswap 和 cryptoswap 算法，用以支持更“穩定幣的交易”，以及效率更優的通用算法。

穩定幣大規模交易，奠定了 Curve 對於 USDC/USDT/DAI 等早期穩定幣鏈上“拆借”市場，Curve 也成爲前 Pendle 時代最重要的穩定幣鏈上基礎設施，甚至 UST 的崩盤也直接源於 Curve 流動性撤換時刻。

代幣經濟學上，veToken 模式，以及隨後的“賄賂”機制 Convex 一舉讓 veCRV 成爲真正具備實際作用的資產，不過四年的鎖定期後，大多數的 $CRV 持有人心中苦楚，不足爲外人道也。

在 Pendle 和 Ethena 崛起後，Curve 系的市場地位不保，核心是對於 USDe 而言，對沖源於 CEX 合約，導流使用 sUSDe 捕捉收益，穩定幣交易本身的重要性不再重要。

Curve 系的反擊首先來自 Resupply，2024 年聯合 Convex 和 Yearn Fi 兩大古早巨頭推出，然後不出意外的暴雷，Curve 系首次嘗試失敗。

Resupply 出事，雖然不是 Curve 官方項目，但是打斷骨頭連着筋，Curve 如果再不反擊，則很難在穩定幣新時代買一張通向未來的船票。

行家一出手，確實與衆不同，Yield Basis 瞄準的不是穩定幣、也不是借貸市場，而是 AMM DEX 中的無償損失問題，但是先聲明：Yield Basis 的真實目的從來不是消除無償損失，而是借此促進 crvUSD 的發行量暴漲。

但還是從無償損失的發生機制入手，LP（流動性提供者）取代傳統的做市商，在手續費分成刺激下，爲 AMM DEX 的交易對提供“雙邊流動性”，比如在 BTC/crvUSD 交易對中，LP 需要提供 1 BTC 和 1 crvUSD（假設 1BTC = 1USD），此時 LP 的總價值是 2 USD。

與之對應，1 BTC 的價格 p 也可以用 y/x 來表示，我們約定 p=y/x，此時，如果 BTC 價格發生變化，比如漲 100% 至 2 美元，則會發生套利情況：

A 池：套利者會用 1 美元來購買 1 BTC，此時 LP 需要賣出 BTC 獲得 2 美元

B 池：在價值達到 2 美元的 B 池內賣出，套利者淨賺 2-1=1 美元

套利者的利潤本質上就是 A 池 LP 的損失，如果要量化這種損失，可先計算 LP 在套利發生後的價值 LP（p）= 2√p（x,y 同時用 p 來表示），但是 LP 如果簡單持有 1 BTC 和 1 crvUSD，則認爲其沒有損失，可表示爲 LP~hold~（p）= p +1。

根據不等式，在 p>0 且不爲 1 的情況下，始終可得 2√p < p + 1，而套利者獲得收入本質上來源於 LP 的損失，所以在經濟利益的刺激下，LP 傾向於撤出流動性而持有加密貨幣，而 AMM 協議必須通過更高的手續費分成和代幣刺激來挽留 LP，這也是 CEX 能在現貨領域保持對 DEX 優勢的根本原因。

圖片說明：無償損失

圖片來源：@yieldbasis

無償損失從整個鏈上經濟系統的視角而言，可以視爲一種“期望”，LP 選擇了提供流動性，就不能再要求獲得持有的收益，所以，本質上無償損失更多是一種“會計”式的記帳損失，而不應該被作爲一種真實的經濟損失，相比於持有 BTC，LP 也可以獲得手續費。

Yield Basis 不是這樣認爲的，他們不是從提高流動性、提高手續費比例來消除 LP 的預期損失，而是從“做市效率”入手，前文提到，相比於持有的 p+1，LP 的 2√p 永遠跑不贏，但是從 1 美元投入的產出比來看，初始投資 2 美元，現價 2√p 美元，每一美元的“收益率”是 2√p/2 = √p，還記得 p 是 1 BTC 的價格嗎，所以如果你簡單持有，那麼 p 就是你的資產收益率。

假設 2 美元的初始投資，那麼在 100% 的增幅後，LP 收益變化如下：

• 絕對增加值：2 USD = 1 BTC（1 USD） + 1 crvUSD -> 2√2 USD （套利者會拿走差值）

• 相對收益率：2 USD = 1 BTC （1 USD） + 1 crvUSD -> √2 USD

Yield Basis 從資產收益率角度入手，讓 √p 變爲 p 即可在確保 LP 手續費同時保留持有性收益，這個很簡單，√p²即可，從金融角度看，就是要 2x 槓槓，而且必須是固定的 2x 槓杆，過高或過低，都會讓經濟系統崩壞。

圖片說明：p 和 √p 的 LP Value Scaling 對比

圖片來源：@zuoyeweb3

也就是讓 1 個 BTC 發揮自身兩倍的做市效率，天然不存在對應的 crvUSD 參與手續費分潤，BTC 只剩自身參與收益率比較，也就是從√p 變身 p 本身。

不管你信不信，反正 2 月份 Yield Basis 官宣融資 500 萬美元，說明有 VC 信了。

但是！LP 添加流動性必須是對應 BTC/crvUSD 交易對，池子裏都是 BTC 也沒法運行，Llama Lend 和 crvUSD 順勢而爲，推出雙重借貸機制：

1. 用戶存入（cbBTC/tBTC/wBTC）500 BTC，YB（Yield Basis）利用 500 BTC 借出等值 500 crvUSD，注意，此時是等值，利用閃電貸機制，不是完全的 CDP（本來約爲 200% 質押率）

2. YB 將 500BTC/500 crvUSD 存入 Curve 對應的 BTC/crvUSD 交易池，並鑄造爲 $ybBTC 代表份額

3. YB 將價值 1000U 的 LP 份額當做質押物再去 Llama Lend 走 CDP 機制借出 500 crvUSD 並償還最初的等值借款

4. 用戶收到代表 1000U 的 ybBTC，Llama Lend 得到 1000U 的抵押物並消除第一筆等值借貸，Curve 池得到 500BTC/500 crvUSD 流動性

圖片說明：YB 運作流程

圖片來源：@yieldbasis

最終，500 BTC “消除”自身的貸款，還得到了 1000 U 的 LP 份額，2x 槓杆效果達成了。但請注意，等值貸款是 YB 借出的，充當了最關鍵的中間人，本質上是 YB 向 Llama Lend 承擔剩下的 500U 的借款份額，所以 Curve 的手續費 YB 也要分成。

用戶如果認爲 500U 的 BTC 能產生 1000U 的手續費利潤，那麼是對的，但是認爲都給自己，那就有點不禮貌了，簡單來說，不止五五分成，YB 的小心思在於對 Curve 的像素級致敬。

來計算一下本來的收益:

其中，2x Fee 意味着用戶投入 500U 等值 BTC 可以產生 1000 U 手續費利潤， Borrow_APR 代表 Llama_Lend 的費率，Rebalance_Fee 代表套利者維持 2x 槓杆的費用，這部分本質上依然要 LP 出。

現在有一個好消息和一個壞消息：

• 好消息：Llama Lend 的借貸收入全部回到 Curve 池中，相當於被動增加了 LP 收益

• 壞消息：Curve 池的手續費固定分 50% 給池自身，也就是 LP 和 YB 都要在剩下的 50% 手續費中分

不過分配給 veYB 的手續費是動態的，其實是要在 ybBTC 和 veYB 持有人中動態劃分，其中 veYB 固定最低 10% 保底分成，也就是說，即使所有人都不質押 ybBTC，他們也只能獲得原始總收入的 45%，而 veYB 也就是 YB 自身可獲得總收入的 5%。

神奇結果出現，即使用戶都不質押 ybBTC 給 YB，也只能拿到 45% 的手續費，如果選擇質押 ybBTC，則能拿到 YB Token，但是要放棄手續費，如果想兩者都要，那麼可以繼續質押 YB 換成 veYB，則可以獲得手續費。

圖片說明：ybBTC 和 veYB 收入分成

圖片來源：@yieldbasis

無償損失永遠不會消失，只是會轉移。

你以爲你用 500U 等值 BTC 發揮出 1000U 的做市效果，但是 YB 可沒說做市收益都給你，而且你質押成 veYB 後，解質押兩次，veYB->YB, ybBTC->wBTC 才能拿回原始資金和收益。

但是如果要獲得 veYB 完整投票權，也就是賄賂機制，那麼恭喜你，獲得了四年鎖倉期，否則投票權和收益隨質押期逐步降低，那麼鎖倉四年的收益和舍棄 BTC 流動性獲得 YB 到底值不值，就看個人考慮了。

前文提到過，無償損失是一種記帳損失，只要不撤出流動性就是浮虧，現在 YB 的消除計劃，本質也是“記帳收入”，給你一種錨定持有的收益的浮盈，然後培育自身的經濟學系統。

你想用 500U 撬動 1000U 的手續費收入，YB 想“鎖定”你的 BTC，把自己的 YB 賣給你。

多方協商擁抱增長飛輪

收益大時代，有夢你就來。

基於 Curve，使用 crvUSD，雖然會賦能 $CRV，但也新開 Yield Basis 協議和代幣 $YB，那麼 YB 四年後能保值增值嗎？恐怕…

在 Yield Basis 復雜的經濟學機制外，重點是 crvUSD 的市場擴張之路。

Llama Lend 本質上是 Curve 的一部分，但是 Curve 創始人竟然提案要增發 6000 萬美元的 crvUSD 用以供給 YB 初始流動性，這就有點大膽了。

圖片說明：YB 未動，crvUSD 先發

圖片來源：@newmichwill

YB 會按照計劃給與 Curve 和 $veCRV 持有人好處，但核心是 YB Token 的定價和增值問題，crvUSD 說到底是 U，那 YB 真的是增值性資產嗎？

更別說再出現一次 ReSupply 事件，影響的就是 Curve 本體了。

故此，本文不分析 YB 和 Curve 之間的代幣聯動和分潤計劃，$CRV 殷鑑未遠，$YB 注定不值錢，浪費字節沒意義。

不過在爲自己增發的辯護中，可以一窺 Michael 的奇思妙想，用戶存入的 BTC 會“增發”出等值的 crvUSD，好處是增加 crvUSD 供應量，每一枚 crvUSD 都會被投入池中賺手續費，這是真實的交易場景。

但本質上這部分 crvUSD 儲備金是等值而非超額的，如果不能提高儲備金比例，那麼提高 crvUSD 賺錢效應也是個辦法，還記得資金相對收益率嗎？

按照 Michael 的設想，被借出的 crvUSD 會與現有交易池高效協同，比如 wBTC/crvUSD 會和 crvUSD/USDC 聯動，促進前者的交易量，也會促使後者交易量增加。

而 crvUSD/USDC 交易對的手續費會分 50% 給 $veCRV 持有人，剩下 50% 分給 LP。

可以說，這是一個非常危險的假設，前文提到的 Llama Lend 出借給 YB 的 crvUSD 是單開池專供使用，但是 crvUSD/USDC 等池是無準入的，此時的 crvUSD 本質上是儲備金不足，一旦幣值震蕩，非常容易被套利者薅羊毛，隨後就是熟悉的死亡螺旋，crvUSD 出問題會連帶 YB 和 Llama Lend，最終影響整個 Curve 生態。

務必注意 crvUSD 和 YB 是綁死的，50% 的新增發流動性要進入 YB 生態，YB 使用的 crvUSD 發行隔離，但是使用沒有隔離，這是最大的潛在暴雷點。

圖片說明：Curve 分潤計劃

圖片來源：@newmichwill

Michael 給出的計劃是用 YB Token 25% 的發行量賄賂穩定幣池保持深度，這個就已經接近笑話的程度了，資產安全性：BTC>crvUSD>CRV>YB，危機來臨時，YB 連自己都保護不了，又能保護啥呢？

YB 自己的發行就是 crvUSD/BTC 交易對的手續費分潤產物，想起來了嗎，Luna-UST 也是如此，UST 是 Luna 銷毀量的等值鑄造物，兩者互爲依仗，YB Token<>crvUSD 也是如此。

還可以更像，按照 Michael 的計算，根據過去六年的 BTC/USD 交易量和價格表現，他算出來可以保證 20% 的 APR，並且保證在熊市也可以達成 10% 的收益率，2021 年牛市高點可達 60%，如果賦能一點點給 crvUSD 和 scrvUSD，趕超 USDe 和 sUSDe 不是夢。

因爲數據量太大，我沒有回測數據去驗證他計算的能力，但是別忘了，UST 也保證過 20% 的收益，Anchor + Abracadabra 的模型也運行了相當長時間，難道 YB+Curve+crvUSD 的組合會不一樣嗎。

至少，UST 在崩潰前瘋狂的購買 BTC 當做儲備金，YB 是直接基於 BTC 來做槓杆儲備金，也算是巨大進步。

忘記等於背叛。

從 Ethena 開始，鏈上項目才開始找真實的收益，而非只看市夢率。

Ethena 利用 CEX 對沖 ETH 進行收益捕捉，通過 sUSDe 進行收益分發，使用 $ENA 財庫戰略維持大戶和機構信任，多方騰挪才穩住 USDe 百億美元發行量。

YB 想尋找真實的交易收益，本身沒有任何問題，但是套利和借貸並不同，交易即時性更強，每一枚 crvUSD 都是 YB 和 Curve 的共同負債，而且抵押物本身也是借用戶而來，自有資金高度接近於零。

crvUSD 目前的發行量很少，在前期維持增長飛輪和 20% 回報率並不難，但是一旦規模膨脹，YB 價格增長、BTC 價格變動、crvUSD 價值捕捉能力下降都會造成重大拋壓。

美元是無錨貨幣，crvUSD 也快要是了。

不過，DeFi 的嵌套性風險已經被定價進鏈上整體系統性風險裏，所以對所有人都是風險就不是風險，反而不參與的人會被動分攤掉崩盤的損失。

結語

世界會給予一個人機會閃耀，能把握住才是英雄。

傳統金融的 Yield Basis 是美債收益率，鏈上的 Yield Basis 會是 BTC/crvUSD 嗎？

YB 邏輯能成立是鏈上交易足夠大，尤其是 Curve 本身交易量巨大，在這種情況下，消除無償損失才有意義，可以類比一下:

• 發電量等於用電量，不存在靜止的“電”，即發即用

• 交易量等於市值，每一個代幣都在流動，即買即賣

只有在不斷、充分的交易中，BTC 的價格才能被發現，crvUSD 的價值邏輯才能閉環，從 BTC 借貸中增發，從 BTC 交易中獲利，我對 BTC 長期漲抱有信心。

BTC 是加密小宇宙的 CMB（Cosmic Microwave Background，宇宙微波背景），從 08 年金融大爆炸之後，只要人類不想以革命或者核戰方式重啓世界秩序，BTC 的總體走勢就會漲，不是因爲對 BTC 的價值凝聚更多共識，而是對美元及一切法幣通脹抱有信心。

但我對 Curve 團隊的技術實力中等信任，ReSupply 之後對他們的道德水平持深切懷疑態度，但是，也很難有其他團隊敢於在這個方向嘗試，無可奈何錢流去，無償損失有緣人。

UST 在滅亡前夕瘋狂購入 BTC，USDe 儲備金波動期間換成 USDC，Sky 更是瘋狂擁抱國債，這一次，祝 Yield Basis 好運吧。