Penulis: Joseph Ayoub, mantan Kepala Riset Enkripsi di Citigroup
Kompilasi: Shenchao TechFlow
Pendahuluan
Kryptocurrency terakhir kali mengalami gelembung "tradisional" pada kuartal keempat 2017, ketika pasar menunjukkan kenaikan persentase dua digit yang mencengangkan bahkan tiga digit dalam sehari, bursa tidak mampu mengatasi lonjakan permintaan, peserta baru berdatangan, ICO (Initial Coin Offering) spekulatif bermunculan, volume perdagangan mencapai rekor tertinggi, pasar menyambut paradigma baru, ketinggian baru, bahkan pengalaman mewah kelas satu. Ini adalah gelembung ritel arus utama dan tradisional terakhir di bidang cryptocurrency, sudah 9 tahun sejak lahirnya mata uang peer-to-peer "tanpa kepercayaan".
Waktu melaju cepat ke 4 tahun kemudian, enkripsi mata uang menghadapi gelembung utama kedua, kali ini lebih besar, lebih kompleks, dan mengintegrasikan paradigma baru dari stablecoin algoritmik (seperti Luna dan Terra), sambil juga disertai dengan beberapa kejahatan "rezim kembali" (seperti FTX dan Alameda). Apa yang disebut "inovasi" ini begitu rumit sehingga sangat sedikit orang yang benar-benar memahami bagaimana skema ponzi terbesar di dalamnya beroperasi. Namun, seperti setiap paradigma baru, para peserta yakin bahwa ini adalah bentuk rekayasa keuangan baru, sebuah model inovasi baru, dan jika Anda tidak mengerti, tidak ada orang yang punya waktu untuk menjelaskan kepada Anda.
Kejatuhan skema Ponzi ritel terbesar
Munculnya Era DAT (2020-2025)
Kami saat itu tidak menyadari bahwa MicroStrategy milik Michael Saylor yang lahir pada tahun 2020, ternyata akan menjadi benih yang mendorong redistribusi dana institusi ke Bitcoin, dan semua ini dimulai dari kejatuhan drastis Bitcoin pada tahun 2022 [1]. Pada tahun 2025, "Alkimia Keuangan" Saylor telah menjadi penggerak inti permintaan pembeli marginal cryptocurrency saat ini. Mirip dengan tahun 2021, sangat sedikit orang yang benar-benar memahami mekanisme rekayasa keuangan paradigma baru ini. Meskipun demikian, orang-orang yang pernah mengalami "nada berbahaya" di masa lalu semakin menjadi lebih waspada; namun, munculnya fenomena ini dan efek sekunder yang menyertainya, justru merupakan kunci yang membedakan antara "tahu mungkin ada masalah" dan "menguntungkan dari situ."
Paradigma baru dalam kecerdasan finansial..？
Apa definisi dasar dari DAT?
Perbendaharaan Aset Digital (Digital Asset Treasuries, disingkat DATs) adalah alat yang cukup sederhana. Mereka adalah perusahaan ekuitas tradisional yang satu-satunya tujuannya adalah untuk membeli aset digital. DAT baru biasanya beroperasi dengan mengumpulkan dana dari investor, menjual saham perusahaan, dan menggunakan dana yang diperoleh untuk membeli aset digital. Dalam beberapa kasus, mereka akan terus menjual ekuitas, mengencerkan kepentingan pemegang saham yang ada, untuk terus mengumpulkan dana membeli aset digital.
Cara menghitung nilai aset bersih (NAV) dari DAT sangat sederhana: aset dikurangi liabilitas, lalu dibagi dengan jumlah saham. Namun, yang diperdagangkan di pasar bukanlah NAV, melainkan mNAV, yaitu penilaian pasar terhadap saham-saham ini relatif terhadap aset dasarnya. Jika investor membayar 2 dolar untuk setiap 1 dolar eksposur Bitcoin, itu adalah premi 100%. Inilah yang disebut "alchemistry": dalam situasi premi, perusahaan dapat menerbitkan saham dan membeli BTC dengan cara yang bernilai tambah; sementara dalam situasi diskon, logika berbalik - pembelian kembali atau tekanan dari investor agresif mendominasi.
Inti dari "alkimia" ini adalah: karena ini adalah produk baru, memiliki ciri-ciri berikut:
A）Menyenangkan (SBET melonjak 2.000% dalam satu hari perdagangan)
B）volatilitas tinggi
C）dipandang sebagai paradigma baru rekayasa keuangan
mekanisme roda terbang refleksif
Oleh karena itu, dengan "alkimia" ini, MicroStrategy milik Saylor telah diperdagangkan dengan premi di atas nilai aset bersihnya selama dua tahun terakhir, memungkinkan Saylor untuk mengeluarkan saham dan membeli lebih banyak bitcoin tanpa secara signifikan mengencerkan ekuitas pemegang saham atau mempengaruhi premi harga saham. Dalam hal ini, mekanisme ini juga sangat bersifat refleksif:
Tindakan akuisisi MicroStrategy dapat menjadi lebih agresif selama periode premi. Sementara itu, selama periode diskon, utang dan obligasi konversi menjadi penggerak utama.
mNAV premium memungkinkan Saylor —> menerbitkan saham —> membeli BTC —> harga BTC naik → meningkatkan NAV dan harga sahamnya —> menarik lebih banyak investasi dengan premium yang stabil ——> pendanaan lebih lanjut dan melakukan lebih banyak pembelian.[2]
Namun, untuk pertama kalinya muncul fenomena: terdapat penyimpangan yang kuat antara diskonto dan harga Bitcoin; ini mungkin merupakan hasil dari peluncuran DAT lainnya di pasar. Namun, ini bisa menandakan titik balik yang penting, karena kemampuan MicroStrategy untuk mempertahankan mekanisme flywheel ini melalui pembiayaan telah melemah, dan premianya juga telah turun drastis. Tren ini layak untuk diperhatikan; menurut pendapat saya, premian ini tidak mungkin kembali secara signifikan.
Perbandingan premium / diskon MSTR dengan harga Bitcoin
Tidak diragukan lagi, seiring dengan nilai aset bersih DAT yang meningkat dari 10 miliar dolar AS pada tahun 2020 menjadi lebih dari 100 miliar dolar AS saat ini, alat ini memberikan likuiditas yang signifikan kepada pasar, setara dengan total 150 miliar dolar AS dari semua ETF Bitcoin. Dalam kondisi risiko yang positif, termasuk Bitcoin, semua aset berisiko, mekanisme ini juga menyuntikkan mekanisme harga yang sangat reflektif ke dalam aset yang mendasarinya [3].
Total nilai aset bersih perusahaan penyimpanan enkripsi cryptocurrency
Mengapa bisa runtuh
Saya pikir jalur perkembangan masalah ini tidak rumit, bagi saya hanya ada tiga jalur dan satu kesimpulan yang logis:
DAT terus diperdagangkan dengan premi di atas mNAV, mekanisme flywheel terus berjalan, permintaan yang sulit dipenuhi mendorong harga enkripsi lebih lanjut naik. Ini adalah paradigma baru yang didorong oleh alkimia keuangan.
DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, menyebabkan pasar perlahan-lahan pulih, hingga muncul likuidasi paksa dan perlindungan kebangkrutan (catatan: sebuah bab dalam hukum kebangkrutan AS, yang menyediakan mekanisme perlindungan kebangkrutan), akhirnya benar-benar runtuh.
DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, terpaksa menjual aset yang mendasari untuk membeli kembali saham, membayar utang dan biaya operasional. Proses pemulihan ini menjadi rekursif, sampai ukuran DAT menyusut, akhirnya berubah menjadi "perusahaan hantu".
Saya pikir kemungkinan DAT terus diperdagangkan dengan premium sangat rendah; menurut saya, premium ini adalah hasil dari aset berisiko yang diuntungkan dari kondisi likuiditas yang longgar, yang juga membuat saham indeks Nasdaq dan harga saham secara keseluruhan berkinerja baik. Namun, ketika kondisi likuiditas menyusut pada 2022/2023, jelas MSTR tidak diperdagangkan dengan premium, bahkan mengalami perdagangan dengan diskon dalam jangka pendek. Ini adalah area pertama yang saya anggap ada kesalahan penilaian - perusahaan DAT tidak seharusnya ada perdagangan dengan premium; sebenarnya, perusahaan-perusahaan ini seharusnya diperdagangkan dengan diskon yang jauh di bawah NAV.
Penyebab utamanya adalah bahwa nilai ekuitas tersirat perusahaan-perusahaan ini bergantung pada kemampuan mereka untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham; perusahaan tradisional mencapai ini melalui dividen, pembelian kembali saham, akuisisi, ekspansi bisnis, dan cara lainnya. Namun, DAT tidak memiliki kemampuan semacam itu; satu-satunya kemampuan mereka adalah menerbitkan saham, menerbitkan utang, atau melakukan beberapa operasi keuangan kecil, seperti menjaminkan, tetapi ini pada dasarnya tidak memiliki dampak yang signifikan. Lalu, apa nilai dari memiliki saham perusahaan-perusahaan ini? Secara teori, nilai dari DAT ini terletak pada kemampuan mereka untuk mengembalikan nilai aset bersih mereka kepada pemegang saham, jika tidak, nilai ekuitas mereka tidak terlalu berarti. Namun, mengingat bahwa alat-alat ini tidak berhasil mewujudkan kemungkinan tersebut, dan beberapa perusahaan bahkan berjanji tidak akan pernah menjual aset yang menjadi objek mereka, dalam kasus ini, nilai saham ini hanya bergantung pada harga yang bersedia dibayar oleh pasar.
Akhirnya, nilai saham sekarang tergantung pada:
Kemungkinan pembeli di masa depan menciptakan premi (berdasarkan kemampuan DAT untuk terus mengumpulkan dana dengan premi).
Harga aset yang menjadi objek dan likuiditas penjualan yang diserap pasar.
Probabilitas implisit bahwa saham dapat ditebus berdasarkan nilai aset bersih.
Jika DAT dapat mengembalikan modal kepada pemegang saham, itu akan mirip dengan ETF. Namun, mengingat mereka tidak dapat mewujudkannya, saya pikir mereka lebih dekat dengan Dana Tertutup (Closed-End Fund). Mengapa? Karena mereka adalah alat yang memegang aset yang mendasarinya, tetapi tidak memiliki mekanisme untuk mendistribusikan nilai aset tersebut kepada investor. Bagi mereka yang memiliki ingatan baik, ini jelas mengingatkan saya pada GBTC dan ETHE, yang juga mengalami situasi serupa selama proses pemulihan besar di tahun 2022, ketika premium dana tertutup dengan cepat berubah menjadi diskon[4].
Penyesuaian ini pada dasarnya didasarkan pada pen定价 berdasarkan likuiditas dan probabilitas implisit kemungkinan konversi di masa depan. Mengingat bahwa GBTC dan DAT tidak dapat melakukan penebusan, ketika likuiditas melimpah dan permintaan tinggi, pasar akan menetapkan harga dengan premium, tetapi ketika harga aset dasar turun dan mulai menyusut, diskon ini menjadi sangat jelas, dengan diskon trust bahkan mencapai 50% dari NAV. Akhirnya, "diskon" NAV ini mencerminkan harga yang bersedia dibayar investor untuk aset yang secara logis atau dapat diprediksi tidak dapat mendistribusikan nilai NAV kepada pemegang trust; oleh karena itu, penetapan harga didasarkan pada potensinya untuk mencapai tujuan ini di masa depan dan permintaan untuk likuiditas.
Kepercayaan pasar dan likuiditas menyusut, premi pasar trust Bitcoin Grayscale secara bertahap runtuh.
Utang dan risiko sekunder
Dengan cara yang sama, DAT selain pengembalian modal, satu-satunya cara untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham ada dua: melalui manajemen keuangan (seperti staking) atau melalui utang. Jika kita melihat DAT mulai berutang dalam skala besar, ini akan menjadi sinyal bahwa pelepasan besar-besaran mungkin akan segera terjadi, meskipun saya percaya kemungkinan utang cukup rendah. Terlepas dari situasi mana pun, kedua cara penciptaan nilai ini jauh dari nilai ekuitas aset yang dimiliki perusahaan, sehingga membuat kita teringat pada GBTC. Jika analisis ini benar, investor cepat atau lambat akan menyadarinya, gelembung kepercayaan pada akhirnya akan pecah, yang akan mengubah premium menjadi diskon, dan mungkin memicu penjualan aset yang mendasarinya.
Sekarang, saya percaya bahwa kemungkinan likuidasi paksa atau perlindungan kebangkrutan akibat leverage atau likuidasi utang juga sangat rendah. Ini karena tingkat utang saat ini tidak cukup untuk menimbulkan masalah bagi MicroStrategy atau DAT lainnya, mengingat trust ini lebih cenderung untuk membiayai melalui penerbitan saham. Sebagai contoh, utang MicroStrategy adalah 8,2 miliar dolar, memegang 630.000 Bitcoin, harga Bitcoin perlu jatuh di bawah 13.000 dolar untuk situasi di mana utang melebihi aset terjadi, dan saya percaya situasi ini sangat tidak mungkin terjadi [5]. BMNR dan DAT terkait Ethereum lainnya hampir tidak memiliki leverage, sehingga likuidasi paksa juga tidak mungkin menjadi risiko utama. Sebaliknya, selain MSTR, DAT lainnya lebih mungkin untuk dilikuidasi secara bertahap melalui akuisisi agresif atau pemungutan suara pemegang saham, dan mengembalikan modal kepada pemegang saham. Semua Bitcoin dan Ethereum yang diakuisisi mungkin akan kembali langsung ke pasar, beredar kembali.
Pilihan Saylor
Saylor meskipun hanya memiliki sekitar 20% dari saham MicroStrategy, tetapi memiliki lebih dari 50% hak suara. Oleh karena itu, hampir tidak mungkin ada dana agresif atau aliansi investor yang dapat memaksa penjualan saham. Konsekuensi yang mungkin terjadi adalah, jika MSTR mulai diperdagangkan dengan diskon besar, dan investor tidak dapat memaksa pembelian kembali saham, maka kemungkinan akan ada gugatan dari investor atau pengawasan regulasi, yang dapat lebih lanjut berdampak negatif pada harga saham.
Utang masih jauh di bawah nilai bersih aset, mNAV masih dalam keadaan premium.
Secara keseluruhan, saya khawatir pasar mungkin akan mencapai titik jenuh, di mana tambahan DAT tidak akan lagi mempengaruhi harga, sehingga memperkuat refleksivitas mekanisme ini. Ketika pasokan pasar cukup untuk menyerap permintaan DAT yang dibuat secara artifisial dan belum matang, proses pelepasan akan dimulai. Menurut saya, masa depan seperti itu mungkin tidak terlalu jauh. Ini sepertinya akan terjadi dalam waktu dekat.
Meskipun demikian, teori "utang" Saylor sangat dibesar-besarkan. Skala kepemilikan sahamnya saat ini tidak cukup untuk menimbulkan masalah signifikan dalam jangka pendek. Menurut saya, obligasi konversinya pada akhirnya harus ditebus dengan uang tunai pada nilai nominal, karena jika nilai aset bersih yang disesuaikan (mNAV) mengalami diskon, ekuitasnya bisa turun secara signifikan.
Satu hal yang perlu diperhatikan adalah, ketika nilai aset bersih yang disesuaikan turun di bawah 1, apakah Saylor akan melakukan buyback saham dengan menerbitkan lebih banyak utang. Saya pikir kemungkinan pendekatan ini menyelesaikan masalah mNAV sangat rendah, karena begitu kepercayaan investor terganggu, sulit untuk memulihkannya kembali. Oleh karena itu, terus menerbitkan utang untuk menutupi masalah mNAV mungkin menjadi jalan yang penuh risiko. Selain itu, jika mNAV terus turun, kemampuan MSTR untuk menerbitkan lebih banyak utang untuk menutupi utangnya akan semakin sulit, yang akan lebih lanjut mempengaruhi peringkat kreditnya serta permintaan investor terhadap produknya. Dalam situasi ini, menerbitkan lebih banyak utang dapat memicu spiral penurunan yang refleksif:
mNAV turun → Kepercayaan investor menurun → Saylor menerbitkan utang untuk membeli kembali saham → Kepercayaan investor masih lesu → mNAV terus turun → Tekanan meningkat → Lebih banyak penerbitan utang (dalam jangka pendek, utang perlu mencapai tingkat leverage yang signifikan untuk menjadi berbahaya).
Saylor mempertimbangkan untuk melakukan pembelian kembali saham melalui penerbitan utang—sebuah jalan berbahaya yang berpotensi.
Regulasi dan preseden sejarah
Dalam situasi saat ini, ada dua skenario yang lebih mungkin terjadi:
MicroStrategy menghadapi gugatan kolektif dari investor, yang meminta pengembalian modal pemegang saham ke nilai aset bersih;
Pengawasan regulator. Kasus pertama dari kedua kasus ini relatif intuitif dan mungkin terjadi pada diskon signifikan (di bawah 0,7 kali mNAV). Sedangkan kasus kedua lebih kompleks dan memiliki preseden sejarah.
Sejarah menunjukkan bahwa ketika perusahaan secara permukaan menyamar sebagai perusahaan yang beroperasi, tetapi sebenarnya berfungsi sebagai alat investasi, regulator mungkin akan campur tangan. Misalnya, pada tahun 1940-an, perusahaan Tonopah Mining dinyatakan sebagai perusahaan investasi karena sebagian besar kepemilikannya adalah sekuritas [6]. Sementara itu, pada tahun 2021, GBTC dan ETHE pernah diperdagangkan dengan premi yang sangat tinggi, tetapi kemudian jatuh hingga diskon 50%. Ketika investor mendapat keuntungan, regulator memilih untuk tidak melihat, tetapi ketika ritel mengalami kerugian, narasi berubah, yang akhirnya memaksa mereka untuk bertransformasi menjadi ETF.
Situasi MicroStrategy mirip dengan ini. Meskipun masih menyebut dirinya sebagai perusahaan perangkat lunak, 99% dari nilainya berasal dari Bitcoin. Sebenarnya, ekuitasnya berfungsi sebagai peran dana tertutup yang tidak terdaftar, dan tidak memiliki mekanisme penebusan. Perbedaan ini hanya dapat dipertahankan saat pasar kuat.
Jika DAT terus diperdagangkan dengan diskon, regulator mungkin akan mengklasifikasikannya kembali sebagai perusahaan investasi, membatasi leverage, menerapkan tanggung jawab fidusia, atau memaksa penebusan. Mereka bahkan mungkin sepenuhnya menutup model "flywheel" penerbitan ekuitas. Apa yang dulunya dianggap sebagai alkimia finansial saat diperdagangkan dengan premi, mungkin didefinisikan sebagai tindakan predator saat diperdagangkan dengan diskon. Ini mungkin merupakan titik lemah sejati Saylor.
Apa itu berita utama?
Saya telah menyiratkan kemungkinan situasi yang akan terjadi, sekarang saya akan membuat beberapa prediksi secara langsung:
Lebih banyak DAT akan terus diluncurkan untuk aset yang lebih berisiko dan spekulatif, menandakan bahwa siklus likuiditas akan segera mencapai puncaknya.
Pepe, Bonk, Fartcoin dan lainnya
Persaingan antara DAT akan mengencerkan dan memenuhi pasar, menyebabkan penurunan signifikan pada premi mNAV.
Dinamika valuasi DAT akan secara bertahap mendekati dana tertutup.
Tren ini dapat ditangkap melalui perdagangan "short equity / long underlying asset" untuk mNAV premium.
Transaksi semacam ini akan disertai dengan biaya modal dan risiko pelaksanaan. Selain itu, menggunakan opsi OTM (out-of-the-money) juga merupakan cara yang lebih sederhana untuk mengekspresikannya.
3、Dalam 12 bulan ke depan, sebagian besar DAT akan diperdagangkan dengan diskon di bawah mNAV, yang akan menjadi titik kunci pergeseran harga pasar enkripsi menuju pasar bearish.
Penerbitan saham dihentikan. Tanpa aliran dana baru, perusahaan-perusahaan ini akan berubah menjadi "perusahaan zombie" yang statis di neraca. Tanpa roda pertumbuhan → Tanpa pembeli baru → Diskon terus berlanjut.
4、MicroStrategy mungkin menghadapi gugatan kolektif dari investor atau pemeriksaan regulasi, yang dapat mempertanyakan janjinya untuk "tidak pernah menjual Bitcoin".
Ini menandai awal dari akhir.
Seiring dengan harga yang mengalami penurunan, dampak refleksif terhadap aset yang menjadi acuan akan menyebabkan penilaian positif terhadap rekayasa keuangan dan "alkimia" dengan cepat berubah menjadi negatif.
Pandangan terhadap Saylor, Tom Lee, dan lainnya akan berubah dari "jenius" menjadi "penipu".
6、Beberapa DAT mungkin menggunakan instrumen utang dalam proses pemulihan pasar, atau digunakan untuk membeli kembali saham, atau digunakan untuk membeli lebih banyak aset → Ini adalah sinyal akan terjadinya keruntuhan.
Strategi perdagangan terkait adalah memanfaatkan utang leverage dan meningkatkan posisi premi pendek.
Sebuah dana radikal mungkin akan membeli saham suatu DAT dengan diskon, dan menekan atau memaksa likuidasi dan distribusi aset.
Setidaknya ada satu dana aktivis (seperti dana Elliott dan Fir Tree) yang akan membeli posisi DAT dengan diskon besar, mendorong likuidasi, dan memaksa pengembalian BTC/ETH kepada pemegang saham. Ini akan menjadi preseden.
8、Intervensi regulasi:
SEC mungkin akan menerapkan aturan pengungkapan atau langkah-langkah perlindungan investor. Dari sejarah, dana tertutup yang terus-menerus dengan diskon akan mendorong reformasi regulasi.
Sumber
[1] Siaran Pers MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – 「Perusahaan Perbendaharaan Kripto Sekarang Mengendalikan $100 miliar dalam Aset Digital」
[4] Financial Times – 「Grayscale Bitcoin Trust Meluncur ke Diskon 50%」 (Des 2022).
[5] Pengajuan 10-Q MicroStrategy Q2 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Peringatan gelembung perusahaan kas enkripsi: Dari "Alkimia Keuangan" ke hitung mundur likuidasi
Penulis: Joseph Ayoub, mantan Kepala Riset Enkripsi di Citigroup
Kompilasi: Shenchao TechFlow
Pendahuluan
Kryptocurrency terakhir kali mengalami gelembung "tradisional" pada kuartal keempat 2017, ketika pasar menunjukkan kenaikan persentase dua digit yang mencengangkan bahkan tiga digit dalam sehari, bursa tidak mampu mengatasi lonjakan permintaan, peserta baru berdatangan, ICO (Initial Coin Offering) spekulatif bermunculan, volume perdagangan mencapai rekor tertinggi, pasar menyambut paradigma baru, ketinggian baru, bahkan pengalaman mewah kelas satu. Ini adalah gelembung ritel arus utama dan tradisional terakhir di bidang cryptocurrency, sudah 9 tahun sejak lahirnya mata uang peer-to-peer "tanpa kepercayaan".
Waktu melaju cepat ke 4 tahun kemudian, enkripsi mata uang menghadapi gelembung utama kedua, kali ini lebih besar, lebih kompleks, dan mengintegrasikan paradigma baru dari stablecoin algoritmik (seperti Luna dan Terra), sambil juga disertai dengan beberapa kejahatan "rezim kembali" (seperti FTX dan Alameda). Apa yang disebut "inovasi" ini begitu rumit sehingga sangat sedikit orang yang benar-benar memahami bagaimana skema ponzi terbesar di dalamnya beroperasi. Namun, seperti setiap paradigma baru, para peserta yakin bahwa ini adalah bentuk rekayasa keuangan baru, sebuah model inovasi baru, dan jika Anda tidak mengerti, tidak ada orang yang punya waktu untuk menjelaskan kepada Anda.
Kejatuhan skema Ponzi ritel terbesar
Munculnya Era DAT (2020-2025)
Kami saat itu tidak menyadari bahwa MicroStrategy milik Michael Saylor yang lahir pada tahun 2020, ternyata akan menjadi benih yang mendorong redistribusi dana institusi ke Bitcoin, dan semua ini dimulai dari kejatuhan drastis Bitcoin pada tahun 2022 [1]. Pada tahun 2025, "Alkimia Keuangan" Saylor telah menjadi penggerak inti permintaan pembeli marginal cryptocurrency saat ini. Mirip dengan tahun 2021, sangat sedikit orang yang benar-benar memahami mekanisme rekayasa keuangan paradigma baru ini. Meskipun demikian, orang-orang yang pernah mengalami "nada berbahaya" di masa lalu semakin menjadi lebih waspada; namun, munculnya fenomena ini dan efek sekunder yang menyertainya, justru merupakan kunci yang membedakan antara "tahu mungkin ada masalah" dan "menguntungkan dari situ."
Paradigma baru dalam kecerdasan finansial..？
Apa definisi dasar dari DAT?
Perbendaharaan Aset Digital (Digital Asset Treasuries, disingkat DATs) adalah alat yang cukup sederhana. Mereka adalah perusahaan ekuitas tradisional yang satu-satunya tujuannya adalah untuk membeli aset digital. DAT baru biasanya beroperasi dengan mengumpulkan dana dari investor, menjual saham perusahaan, dan menggunakan dana yang diperoleh untuk membeli aset digital. Dalam beberapa kasus, mereka akan terus menjual ekuitas, mengencerkan kepentingan pemegang saham yang ada, untuk terus mengumpulkan dana membeli aset digital.
Cara menghitung nilai aset bersih (NAV) dari DAT sangat sederhana: aset dikurangi liabilitas, lalu dibagi dengan jumlah saham. Namun, yang diperdagangkan di pasar bukanlah NAV, melainkan mNAV, yaitu penilaian pasar terhadap saham-saham ini relatif terhadap aset dasarnya. Jika investor membayar 2 dolar untuk setiap 1 dolar eksposur Bitcoin, itu adalah premi 100%. Inilah yang disebut "alchemistry": dalam situasi premi, perusahaan dapat menerbitkan saham dan membeli BTC dengan cara yang bernilai tambah; sementara dalam situasi diskon, logika berbalik - pembelian kembali atau tekanan dari investor agresif mendominasi.
Inti dari "alkimia" ini adalah: karena ini adalah produk baru, memiliki ciri-ciri berikut:
A）Menyenangkan (SBET melonjak 2.000% dalam satu hari perdagangan)
B）volatilitas tinggi
C）dipandang sebagai paradigma baru rekayasa keuangan
mekanisme roda terbang refleksif
Oleh karena itu, dengan "alkimia" ini, MicroStrategy milik Saylor telah diperdagangkan dengan premi di atas nilai aset bersihnya selama dua tahun terakhir, memungkinkan Saylor untuk mengeluarkan saham dan membeli lebih banyak bitcoin tanpa secara signifikan mengencerkan ekuitas pemegang saham atau mempengaruhi premi harga saham. Dalam hal ini, mekanisme ini juga sangat bersifat refleksif:
Tindakan akuisisi MicroStrategy dapat menjadi lebih agresif selama periode premi. Sementara itu, selama periode diskon, utang dan obligasi konversi menjadi penggerak utama.
mNAV premium memungkinkan Saylor —> menerbitkan saham —> membeli BTC —> harga BTC naik → meningkatkan NAV dan harga sahamnya —> menarik lebih banyak investasi dengan premium yang stabil ——> pendanaan lebih lanjut dan melakukan lebih banyak pembelian.[2]
Namun, untuk pertama kalinya muncul fenomena: terdapat penyimpangan yang kuat antara diskonto dan harga Bitcoin; ini mungkin merupakan hasil dari peluncuran DAT lainnya di pasar. Namun, ini bisa menandakan titik balik yang penting, karena kemampuan MicroStrategy untuk mempertahankan mekanisme flywheel ini melalui pembiayaan telah melemah, dan premianya juga telah turun drastis. Tren ini layak untuk diperhatikan; menurut pendapat saya, premian ini tidak mungkin kembali secara signifikan.
Perbandingan premium / diskon MSTR dengan harga Bitcoin
Tidak diragukan lagi, seiring dengan nilai aset bersih DAT yang meningkat dari 10 miliar dolar AS pada tahun 2020 menjadi lebih dari 100 miliar dolar AS saat ini, alat ini memberikan likuiditas yang signifikan kepada pasar, setara dengan total 150 miliar dolar AS dari semua ETF Bitcoin. Dalam kondisi risiko yang positif, termasuk Bitcoin, semua aset berisiko, mekanisme ini juga menyuntikkan mekanisme harga yang sangat reflektif ke dalam aset yang mendasarinya [3].
Total nilai aset bersih perusahaan penyimpanan enkripsi cryptocurrency
Mengapa bisa runtuh
Saya pikir jalur perkembangan masalah ini tidak rumit, bagi saya hanya ada tiga jalur dan satu kesimpulan yang logis:
DAT terus diperdagangkan dengan premi di atas mNAV, mekanisme flywheel terus berjalan, permintaan yang sulit dipenuhi mendorong harga enkripsi lebih lanjut naik. Ini adalah paradigma baru yang didorong oleh alkimia keuangan.
DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, menyebabkan pasar perlahan-lahan pulih, hingga muncul likuidasi paksa dan perlindungan kebangkrutan (catatan: sebuah bab dalam hukum kebangkrutan AS, yang menyediakan mekanisme perlindungan kebangkrutan), akhirnya benar-benar runtuh.
DAT mulai diperdagangkan dengan diskon, terpaksa menjual aset yang mendasari untuk membeli kembali saham, membayar utang dan biaya operasional. Proses pemulihan ini menjadi rekursif, sampai ukuran DAT menyusut, akhirnya berubah menjadi "perusahaan hantu".
Saya pikir kemungkinan DAT terus diperdagangkan dengan premium sangat rendah; menurut saya, premium ini adalah hasil dari aset berisiko yang diuntungkan dari kondisi likuiditas yang longgar, yang juga membuat saham indeks Nasdaq dan harga saham secara keseluruhan berkinerja baik. Namun, ketika kondisi likuiditas menyusut pada 2022/2023, jelas MSTR tidak diperdagangkan dengan premium, bahkan mengalami perdagangan dengan diskon dalam jangka pendek. Ini adalah area pertama yang saya anggap ada kesalahan penilaian - perusahaan DAT tidak seharusnya ada perdagangan dengan premium; sebenarnya, perusahaan-perusahaan ini seharusnya diperdagangkan dengan diskon yang jauh di bawah NAV.
Penyebab utamanya adalah bahwa nilai ekuitas tersirat perusahaan-perusahaan ini bergantung pada kemampuan mereka untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham; perusahaan tradisional mencapai ini melalui dividen, pembelian kembali saham, akuisisi, ekspansi bisnis, dan cara lainnya. Namun, DAT tidak memiliki kemampuan semacam itu; satu-satunya kemampuan mereka adalah menerbitkan saham, menerbitkan utang, atau melakukan beberapa operasi keuangan kecil, seperti menjaminkan, tetapi ini pada dasarnya tidak memiliki dampak yang signifikan. Lalu, apa nilai dari memiliki saham perusahaan-perusahaan ini? Secara teori, nilai dari DAT ini terletak pada kemampuan mereka untuk mengembalikan nilai aset bersih mereka kepada pemegang saham, jika tidak, nilai ekuitas mereka tidak terlalu berarti. Namun, mengingat bahwa alat-alat ini tidak berhasil mewujudkan kemungkinan tersebut, dan beberapa perusahaan bahkan berjanji tidak akan pernah menjual aset yang menjadi objek mereka, dalam kasus ini, nilai saham ini hanya bergantung pada harga yang bersedia dibayar oleh pasar.
Akhirnya, nilai saham sekarang tergantung pada:
Kemungkinan pembeli di masa depan menciptakan premi (berdasarkan kemampuan DAT untuk terus mengumpulkan dana dengan premi).
Harga aset yang menjadi objek dan likuiditas penjualan yang diserap pasar.
Probabilitas implisit bahwa saham dapat ditebus berdasarkan nilai aset bersih.
Jika DAT dapat mengembalikan modal kepada pemegang saham, itu akan mirip dengan ETF. Namun, mengingat mereka tidak dapat mewujudkannya, saya pikir mereka lebih dekat dengan Dana Tertutup (Closed-End Fund). Mengapa? Karena mereka adalah alat yang memegang aset yang mendasarinya, tetapi tidak memiliki mekanisme untuk mendistribusikan nilai aset tersebut kepada investor. Bagi mereka yang memiliki ingatan baik, ini jelas mengingatkan saya pada GBTC dan ETHE, yang juga mengalami situasi serupa selama proses pemulihan besar di tahun 2022, ketika premium dana tertutup dengan cepat berubah menjadi diskon[4].
Penyesuaian ini pada dasarnya didasarkan pada pen定价 berdasarkan likuiditas dan probabilitas implisit kemungkinan konversi di masa depan. Mengingat bahwa GBTC dan DAT tidak dapat melakukan penebusan, ketika likuiditas melimpah dan permintaan tinggi, pasar akan menetapkan harga dengan premium, tetapi ketika harga aset dasar turun dan mulai menyusut, diskon ini menjadi sangat jelas, dengan diskon trust bahkan mencapai 50% dari NAV. Akhirnya, "diskon" NAV ini mencerminkan harga yang bersedia dibayar investor untuk aset yang secara logis atau dapat diprediksi tidak dapat mendistribusikan nilai NAV kepada pemegang trust; oleh karena itu, penetapan harga didasarkan pada potensinya untuk mencapai tujuan ini di masa depan dan permintaan untuk likuiditas.
Kepercayaan pasar dan likuiditas menyusut, premi pasar trust Bitcoin Grayscale secara bertahap runtuh.
Utang dan risiko sekunder
Dengan cara yang sama, DAT selain pengembalian modal, satu-satunya cara untuk menciptakan nilai bagi pemegang saham ada dua: melalui manajemen keuangan (seperti staking) atau melalui utang. Jika kita melihat DAT mulai berutang dalam skala besar, ini akan menjadi sinyal bahwa pelepasan besar-besaran mungkin akan segera terjadi, meskipun saya percaya kemungkinan utang cukup rendah. Terlepas dari situasi mana pun, kedua cara penciptaan nilai ini jauh dari nilai ekuitas aset yang dimiliki perusahaan, sehingga membuat kita teringat pada GBTC. Jika analisis ini benar, investor cepat atau lambat akan menyadarinya, gelembung kepercayaan pada akhirnya akan pecah, yang akan mengubah premium menjadi diskon, dan mungkin memicu penjualan aset yang mendasarinya.
Sekarang, saya percaya bahwa kemungkinan likuidasi paksa atau perlindungan kebangkrutan akibat leverage atau likuidasi utang juga sangat rendah. Ini karena tingkat utang saat ini tidak cukup untuk menimbulkan masalah bagi MicroStrategy atau DAT lainnya, mengingat trust ini lebih cenderung untuk membiayai melalui penerbitan saham. Sebagai contoh, utang MicroStrategy adalah 8,2 miliar dolar, memegang 630.000 Bitcoin, harga Bitcoin perlu jatuh di bawah 13.000 dolar untuk situasi di mana utang melebihi aset terjadi, dan saya percaya situasi ini sangat tidak mungkin terjadi [5]. BMNR dan DAT terkait Ethereum lainnya hampir tidak memiliki leverage, sehingga likuidasi paksa juga tidak mungkin menjadi risiko utama. Sebaliknya, selain MSTR, DAT lainnya lebih mungkin untuk dilikuidasi secara bertahap melalui akuisisi agresif atau pemungutan suara pemegang saham, dan mengembalikan modal kepada pemegang saham. Semua Bitcoin dan Ethereum yang diakuisisi mungkin akan kembali langsung ke pasar, beredar kembali.
Pilihan Saylor
Saylor meskipun hanya memiliki sekitar 20% dari saham MicroStrategy, tetapi memiliki lebih dari 50% hak suara. Oleh karena itu, hampir tidak mungkin ada dana agresif atau aliansi investor yang dapat memaksa penjualan saham. Konsekuensi yang mungkin terjadi adalah, jika MSTR mulai diperdagangkan dengan diskon besar, dan investor tidak dapat memaksa pembelian kembali saham, maka kemungkinan akan ada gugatan dari investor atau pengawasan regulasi, yang dapat lebih lanjut berdampak negatif pada harga saham.
Utang masih jauh di bawah nilai bersih aset, mNAV masih dalam keadaan premium.
Secara keseluruhan, saya khawatir pasar mungkin akan mencapai titik jenuh, di mana tambahan DAT tidak akan lagi mempengaruhi harga, sehingga memperkuat refleksivitas mekanisme ini. Ketika pasokan pasar cukup untuk menyerap permintaan DAT yang dibuat secara artifisial dan belum matang, proses pelepasan akan dimulai. Menurut saya, masa depan seperti itu mungkin tidak terlalu jauh. Ini sepertinya akan terjadi dalam waktu dekat.
Meskipun demikian, teori "utang" Saylor sangat dibesar-besarkan. Skala kepemilikan sahamnya saat ini tidak cukup untuk menimbulkan masalah signifikan dalam jangka pendek. Menurut saya, obligasi konversinya pada akhirnya harus ditebus dengan uang tunai pada nilai nominal, karena jika nilai aset bersih yang disesuaikan (mNAV) mengalami diskon, ekuitasnya bisa turun secara signifikan.
Satu hal yang perlu diperhatikan adalah, ketika nilai aset bersih yang disesuaikan turun di bawah 1, apakah Saylor akan melakukan buyback saham dengan menerbitkan lebih banyak utang. Saya pikir kemungkinan pendekatan ini menyelesaikan masalah mNAV sangat rendah, karena begitu kepercayaan investor terganggu, sulit untuk memulihkannya kembali. Oleh karena itu, terus menerbitkan utang untuk menutupi masalah mNAV mungkin menjadi jalan yang penuh risiko. Selain itu, jika mNAV terus turun, kemampuan MSTR untuk menerbitkan lebih banyak utang untuk menutupi utangnya akan semakin sulit, yang akan lebih lanjut mempengaruhi peringkat kreditnya serta permintaan investor terhadap produknya. Dalam situasi ini, menerbitkan lebih banyak utang dapat memicu spiral penurunan yang refleksif:
mNAV turun → Kepercayaan investor menurun → Saylor menerbitkan utang untuk membeli kembali saham → Kepercayaan investor masih lesu → mNAV terus turun → Tekanan meningkat → Lebih banyak penerbitan utang (dalam jangka pendek, utang perlu mencapai tingkat leverage yang signifikan untuk menjadi berbahaya).
Saylor mempertimbangkan untuk melakukan pembelian kembali saham melalui penerbitan utang—sebuah jalan berbahaya yang berpotensi.
Regulasi dan preseden sejarah
Dalam situasi saat ini, ada dua skenario yang lebih mungkin terjadi:
MicroStrategy menghadapi gugatan kolektif dari investor, yang meminta pengembalian modal pemegang saham ke nilai aset bersih;
Pengawasan regulator. Kasus pertama dari kedua kasus ini relatif intuitif dan mungkin terjadi pada diskon signifikan (di bawah 0,7 kali mNAV). Sedangkan kasus kedua lebih kompleks dan memiliki preseden sejarah.
Sejarah menunjukkan bahwa ketika perusahaan secara permukaan menyamar sebagai perusahaan yang beroperasi, tetapi sebenarnya berfungsi sebagai alat investasi, regulator mungkin akan campur tangan. Misalnya, pada tahun 1940-an, perusahaan Tonopah Mining dinyatakan sebagai perusahaan investasi karena sebagian besar kepemilikannya adalah sekuritas [6]. Sementara itu, pada tahun 2021, GBTC dan ETHE pernah diperdagangkan dengan premi yang sangat tinggi, tetapi kemudian jatuh hingga diskon 50%. Ketika investor mendapat keuntungan, regulator memilih untuk tidak melihat, tetapi ketika ritel mengalami kerugian, narasi berubah, yang akhirnya memaksa mereka untuk bertransformasi menjadi ETF.
Situasi MicroStrategy mirip dengan ini. Meskipun masih menyebut dirinya sebagai perusahaan perangkat lunak, 99% dari nilainya berasal dari Bitcoin. Sebenarnya, ekuitasnya berfungsi sebagai peran dana tertutup yang tidak terdaftar, dan tidak memiliki mekanisme penebusan. Perbedaan ini hanya dapat dipertahankan saat pasar kuat.
Jika DAT terus diperdagangkan dengan diskon, regulator mungkin akan mengklasifikasikannya kembali sebagai perusahaan investasi, membatasi leverage, menerapkan tanggung jawab fidusia, atau memaksa penebusan. Mereka bahkan mungkin sepenuhnya menutup model "flywheel" penerbitan ekuitas. Apa yang dulunya dianggap sebagai alkimia finansial saat diperdagangkan dengan premi, mungkin didefinisikan sebagai tindakan predator saat diperdagangkan dengan diskon. Ini mungkin merupakan titik lemah sejati Saylor.
Apa itu berita utama?
Saya telah menyiratkan kemungkinan situasi yang akan terjadi, sekarang saya akan membuat beberapa prediksi secara langsung:
Pepe, Bonk, Fartcoin dan lainnya
Dinamika valuasi DAT akan secara bertahap mendekati dana tertutup.
Tren ini dapat ditangkap melalui perdagangan "short equity / long underlying asset" untuk mNAV premium.
Transaksi semacam ini akan disertai dengan biaya modal dan risiko pelaksanaan. Selain itu, menggunakan opsi OTM (out-of-the-money) juga merupakan cara yang lebih sederhana untuk mengekspresikannya.
3、Dalam 12 bulan ke depan, sebagian besar DAT akan diperdagangkan dengan diskon di bawah mNAV, yang akan menjadi titik kunci pergeseran harga pasar enkripsi menuju pasar bearish.
Penerbitan saham dihentikan. Tanpa aliran dana baru, perusahaan-perusahaan ini akan berubah menjadi "perusahaan zombie" yang statis di neraca. Tanpa roda pertumbuhan → Tanpa pembeli baru → Diskon terus berlanjut.
4、MicroStrategy mungkin menghadapi gugatan kolektif dari investor atau pemeriksaan regulasi, yang dapat mempertanyakan janjinya untuk "tidak pernah menjual Bitcoin".
Ini menandai awal dari akhir.
Pandangan terhadap Saylor, Tom Lee, dan lainnya akan berubah dari "jenius" menjadi "penipu".
6、Beberapa DAT mungkin menggunakan instrumen utang dalam proses pemulihan pasar, atau digunakan untuk membeli kembali saham, atau digunakan untuk membeli lebih banyak aset → Ini adalah sinyal akan terjadinya keruntuhan.
Strategi perdagangan terkait adalah memanfaatkan utang leverage dan meningkatkan posisi premi pendek.
Setidaknya ada satu dana aktivis (seperti dana Elliott dan Fir Tree) yang akan membeli posisi DAT dengan diskon besar, mendorong likuidasi, dan memaksa pengembalian BTC/ETH kepada pemegang saham. Ini akan menjadi preseden.
8、Intervensi regulasi:
SEC mungkin akan menerapkan aturan pengungkapan atau langkah-langkah perlindungan investor. Dari sejarah, dana tertutup yang terus-menerus dengan diskon akan mendorong reformasi regulasi.
Sumber
[1] Siaran Pers MicroStrategy
[2] MicroStrategy SEC 10-K (2023)
[3] Bloomberg – 「Perusahaan Perbendaharaan Kripto Sekarang Mengendalikan $100 miliar dalam Aset Digital」
[4] Financial Times – 「Grayscale Bitcoin Trust Meluncur ke Diskon 50%」 (Des 2022).
[5] Pengajuan 10-Q MicroStrategy Q2 2025.
[6] SEC v. Tonopah Mining Co. (1940s ruling on investment company status).